تابان فردا در روز عرضه اولیه از آیندهای ۳۲۱ همتی سخن گفت، اما صورتهای مالی زیرمجموعههایش روایت دیگری دارند؛ شرکتی با سود یک میلیاردی، پروژهای بدون فروش و زیرمجموعهای با ۱۱۳ هزار میلیارد تومان بدهی.
به گزارش اختصاصی رصد روز، عرضه اولیه یک هلدینگ بزرگ، طبیعتاً با نمایش ارزش داراییها، طرحهای توسعه و چشمانداز سودآوری همراه است؛ اما مسئله اصلی برای سهامدار، اندازه ویترین نیست، بلکه کیفیت داراییها، کیفیت سود و میزان ریسکی است که پشت این اعداد پنهان شده است.
تابان فردا در روز عرضه از ۴۸۰ همت ارزش پرتفوی بورسی در پایان مرداد و در اظهارات دیگر از ۶۸۴ همت ارزش پرتفوی بورسی سخن گفته است. همین اختلاف، حتی اگر ناشی از تفاوت تاریخ گزارش یا روش محاسبه باشد، نیازمند شفافسازی دقیق است.
وقتی قرار است بر مبنای ارزش پرتفوی، سودآوری آینده و طرحهای توسعه برای سرمایهگذار تصویر بزرگی ساخته شود، نخستین انتظار این است که عددهای ارائهشده دقیق، همتاریخ و قابل تطبیق باشند.
اما مسئله فقط این اختلاف نیست.
مدیرعامل ومهان از پیشبینی سود ۳۲۱ همتی تابان فردا تا پایان سال ۱۴۰۹ سخن گفته است.
در مقابل، سود خالص سال ۱۴۰۴ حدود ۲۵ همت اعلام شده و تابان برای پایان اردیبهشت ۱۴۰۶ نیز ۴۲ همت سود پیشبینی کرده است.
یعنی سرمایهگذار با یک جهش بسیار بزرگ در سودآوری مواجه است؛ جهشی که برای تحقق آن باید مشخص شود دقیقاً کدام شرکتها، کدام پروژهها و کدام جریانهای درآمدی قرار است این سود را بسازند.
عدد ۳۲۱ همت بهتنهایی یک خبر خوب نیست؛ سؤال مهمتر این است که این سود از چه دارایی و چه عملیاتی قرار است ایجاد شود و چه مقدار از آن بالفعل است؟
خصوصاً وقتی بخش مهمی از زیرمجموعههای تابان هنوز در مرحله توسعه قرار دارند.
صورتهای مالی پتروشیمی دهلران یکی از مهمترین نقاطی است که این تناقض را آشکار میکند.
این شرکت در سال ۱۴۰۴ هیچ درآمد عملیاتی نداشته، اما از زیان خالص ۲۱۶ میلیارد ریالی سال قبل به ۱۵۶ میلیارد ریال سود خالص رسیده است.
در ظاهر، تغییر از زیان به سود مثبت است؛ اما وقتی شرکت هنوز فروش عملیاتی ندارد، باید پرسید این سود دقیقاً از کجا آمده است؟
بخش مهمی از این تغییر ناشی از سایر درآمدها و درآمدهای غیرعملیاتی بوده است. بنابراین نمیتوان این سود را معادل سود ناشی از تولید و فروش محصول دانست.
همزمان، مجموع بدهیهای پتروشیمی دهلران با رشد ۸۵ درصدی به بیش از ۲۴۴ هزار میلیارد ریال رسیده و تسهیلات مالی بلندمدت نیز ۱۲۹ درصد افزایش یافته است.
این یعنی در شرکتی که هنوز درآمد عملیاتی ندارد، بدهی با سرعت قابل توجهی در حال رشد است.
این الزاماً به معنای عملکرد غلط نیست؛ پروژههای بزرگ پتروشیمی پیش از بهرهبرداری به تأمین مالی سنگین نیاز دارند. اما برای سهامدار، یک سؤال جدی باقی میماند:
چه زمانی این بدهیها قرار است به جریان نقد و سود عملیاتی تبدیل شوند؟
در سوی دیگر، صنایع روغنسازی اهداف قرار دارد؛ شرکتی که صورتهای مالی حسابرسیشده آن برای سال ۱۴۰۴ از سود خالص حدود یک میلیارد تومان حکایت دارد؛ سودی که نسبت به سال قبل تغییری نکرده است.
در اقتصادی که هزینه مواد اولیه، انرژی، دستمزد و حملونقل افزایش یافته، ثابت ماندن سود اسمی الزاماً به معنای ثبات اقتصادی نیست؛ بلکه به معنای کاهش ارزش واقعی سود شرکت است.
برای زیرمجموعهای از یک هلدینگ که قرار است در آینده تصویر بزرگی از سودآوری ارائه کند، این سؤال مطرح میشود که چرا برخی داراییهای عملیاتی آن حتی در سطح سودآوری اسمی نیز رشد محسوسی نشان نمیدهند؟
گزارش گروه باختر نیز تصویری یکطرفه از موفقیت ارائه نمیکند.
در حالی که سودآوری شرکت مناسب بوده، حاشیه سود خالص از حدود ۴۱ درصد به نزدیک ۳۶ درصد کاهش یافته است.
همزمان، هزینههای فروش، اداری و عمومی بیش از دو برابر شدهاند.
این یعنی رشد سود باید در کنار رشد هزینهها دیده شود. افزایش سود بهتنهایی کافی نیست؛ اگر برای ایجاد هر واحد سود جدید، هزینه بیشتری صرف شود، کیفیت رشد سودآوری محل سؤال قرار میگیرد.
از سوی دیگر، حدود ۵۸ هزار میلیارد تومان تعهدات و بدهیهای احتمالی در گزارشهای شرکت مطرح شده است. این ارقام الزاماً بدهی قطعی نیستند، اما برای ارزیابی ریسک، نمیتوان آنها را نادیده گرفت.
تعهدات سرمایهای نیز از حدود ۸.۱ هزار میلیارد تومان به ۱۵.۵ هزار میلیارد تومان رسیده است.
در چنین شرایطی، سرمایهگذار باید علاوه بر سود، ظرفیت تعهدات آینده و نیاز شرکت به منابع مالی را هم ببیند.
پتروپالایش کنگان مهمترین بخش این داستان است.
مدیریت تابان اعلام کرده این شرکت سالانه ۴ تا ۵ همت سود از محل فروش LPG ایجاد میکند؛ رقمی که میتواند یکی از نقاط قوت پرتفوی باشد.
اما صورتهای مالی تصویر دیگری را هم روی میز میگذارد:
بدهیهای پتروپالایش کنگان به حدود ۱۱۳.۵ هزار میلیارد تومان رسیده و نسبت به سال قبل حدود ۵۷ درصد رشد کرده است.
از طرف دیگر، مطالبات تجاری شرکت از حدود ۱۷.۷ هزار میلیارد تومان به بیش از ۳۰.۴ هزار میلیارد تومان رسیده؛ یعنی حدود ۷۲ درصد افزایش.
افزایش مطالبات لزوماً اتفاق منفی نیست و میتواند نتیجه رشد فروش باشد؛ اما وقتی همزمان بدهیها نیز بهشدت افزایش یافتهاند، کیفیت نقدینگی اهمیت دوچندان پیدا میکند.
شرکتی که فروش میکند اما بخش بیشتری از منابع خود را در مطالبات قفل میکند، الزاماً به اندازه سود حسابداری خود نقدینگی تولید نکرده است.
در پتروپالایش کنگان، موضوع فقط بدهی و مطالبات نیست.
پرونده مالیات بر ارزش افزوده سالهای ۱۴۰۲ تا ۱۴۰۴ هنوز بهطور کامل تعیین تکلیف نشده و بخشی از مطالبه مالیاتی سال ۱۴۰۲ در هیأت حل اختلاف مالیاتی در حال رسیدگی است.
همچنین بخشی از حسابهای فیمابین با شرکت ملی نفت و مجتمع گاز پارس جنوبی هنوز تعیین تکلیف نشده است.
این موارد به خودی خود به معنای تخلف یا زیان قطعی نیستند؛ اما دقیقاً همان ریسکهایی هستند که در زمان عرضه اولیه باید شفاف و با جزئیات در اختیار سرمایهگذار قرار بگیرند.
اینجا شاید مهمترین نقطه نقد تابان فردا باشد.
مدیریت شرکت از ۲۴.۸ همت سود خالص تا پایان ۳۱ اردیبهشت ۱۴۰۵ و همچنین ۴۱ همت سود خالص شناساییشده سخن گفته است.
اما این اعداد بدون توضیح دقیق درباره دوره زمانی، سهم سود تقسیمی شرکتهای زیرمجموعه، سودهای غیرعملیاتی، درآمد سرمایهگذاری و سودهای شناساییشده اما تحققنیافته، تصویر کاملی از قدرت سودسازی هلدینگ ارائه نمیکنند.
حتی اعلام اینکه سود پتروشیمی مارون در عدد ۲۴.۸ همتی لحاظ نشده، اهمیت شفافسازی درباره سایر اجزای سود را بیشتر میکند.
سرمایهگذار باید بداند از هر ۱۰۰ ریال سود تابان فردا، چه میزان از عملیات واقعی، چه میزان از سود شرکتهای زیرمجموعه و چه میزان از تغییر ارزش یا درآمدهای غیرعملیاتی حاصل شده است.
مدیرعامل تابان فردا اعلام کرده که برنامه این مجموعه، عرضه تمام شرکتهای زیرمجموعه در بورس است.
این تصمیم در صورت اجرای صحیح میتواند به شفافیت و کشف قیمت داراییها کمک کند؛ اما روی دیگر ماجرا این است که عرضه زیرمجموعهها باید با افشای کامل وضعیت مالی، بدهیها، تعهدات، پروندههای حقوقی و مالیاتی و کیفیت سود آنها همراه باشد.
چرا که IPO کردن یک شرکت، ریسکهای آن را حذف نمیکند؛ فقط آن ریسکها را از ترازنامه یک هلدینگ به ترازنامه شرکتی تبدیل میکند که حالا سهامداران عمومی نیز در آن حضور دارند.
تابان فردا سرمایه فعلی خود را ۳۰ همت اعلام کرده و از برنامه افزایش سرمایه ۱۰۰ درصدی پس از عرضه اولیه سخن گفته است.
افزایش سرمایه در یک هلدینگ توسعهمحور میتواند کاملاً منطقی باشد، اما سؤال اساسی این است که منابع جدید دقیقاً کجا مصرف خواهند شد.
وقتی همزمان با پروژههای ۷ میلیارد دلاری، رشد بدهی در برخی زیرمجموعهها، افزایش تعهدات سرمایهای و رشد مطالبات مشاهده میشود، برنامه افزایش سرمایه باید با جزئیات بیشتری توضیح داده شود.
سهامدار حق دارد بداند پول جدید قرار است موتور رشد باشد یا بخشی از نیاز مالی پروژههایی را تأمین کند که هنوز به سود عملیاتی نرسیدهاند.
نقد اصلی به تابان فردا این نیست که شرکت بزرگی نیست، دارایی ارزشمند ندارد یا پروژه توسعهای ندارد.
اتفاقاً مسئله دقیقاً برعکس است.
تابان فردا مجموعهای با پرتفوی سنگین، داراییهای بزرگ، پروژههای توسعهای و شرکتهایی با ظرفیت سودسازی قابل توجه است.
مسئله، فاصله میان تصویر بسیار درخشان روز عرضه و واقعیت ناهمگون صورتهای مالی زیرمجموعههاست.
از یک طرف، صحبت از ۶۸۴ همت پرتفوی، ۷ میلیارد دلار سرمایهگذاری، ۲۵ همت سود سال ۱۴۰۴ و ۳۲۱ همت سود تا ۱۴۰۹ است؛ از طرف دیگر، با شرکتی مواجهیم که سودش یک میلیارد تومان مانده، شرکتی که بدون فروش سود ساخته، شرکتی که بدهیهایش ۸۵ درصد رشد کرده و شرکتی که بدهی و مطالباتش همزمان جهش کردهاند.
اینها تناقض نیستند؛ اما نیازمند توضیح هستند.
تابان فردا با یک داستان بزرگ وارد بازار سرمایه شده است؛ داستانی از پرتفوی چندصدهمتی، پروژههای میلیارددلاری، سودهای دهها همتی و وعده سود ۳۲۱ همتی.
اما بازار سرمایه با وعدهها ارزشگذاری نمیکند؛ با جریان نقد، سود عملیاتی، کیفیت دارایی و توان تبدیل پروژه به درآمد ارزشگذاری میکند.
اگر تابان فردا بتواند پروژههای توسعهای را به تولید برساند، بدهیها را مدیریت کند، مطالبات را به نقدینگی تبدیل کند، پروندههای مالیاتی و حسابهای فیمابین را تعیین تکلیف کند و سودهای پیشبینیشده را به سود عملیاتی و نقدشونده تبدیل کند، آنگاه میتوان از یک هلدینگ توسعهمحور موفق سخن گفت.
اما تا آن زمان، عدد ۳۲۱ همت یک وعده بزرگ است، نه یک سود تحققیافته.
و شاید مهمترین پرسش پیش از عرضه همین باشد:
تابان فردا قرار است ارزش داراییهایش را به ثروت سهامداران تبدیل کند، یا سهامداران باید چند سال دیگر صبر کنند تا وعدههای امروز به سود واقعی تبدیل شود؟
