ابهامات روز افزون عرضه ای با کلی هیاهو!!!
پاسخهای تابان فردا به پرسشهای ارزشگذاری، بهجای بستن پرونده ابهامات، پرسشهای تازهای درباره مبنای تورم، هزینههای مالی، بتا، ظرفیت تولید، سیاست تقسیم سود و وزن روشهای ارزشگذاری ایجاد کرده است.
به گزارش رصد روز،ماجرا از افشای اطلاعات بااهمیت مربوط به «پاسخ به سؤالات سامانه IPO شرکت گروه پتروشیمی تابان فردا» آغاز میشود؛ مجموعهای از پرسشها درباره مبانی ارزشگذاری که پاسخهای ارائهشده به آنها، دستکم در ظاهر، قرار بوده ابهامات موجود را برطرف کند.
اما بررسی همین پاسخها یک پرسش اساسیتر را پیش روی سهامداران و نهاد ناظر قرار میدهد:
آیا توضیح ارائهشده واقعاً مبنای محاسبات ارزشگذاری را روشن میکند یا صرفاً انتخاب مفروضات را توجیه کرده است؟
در پاسخ به پرسش مربوط به روند کاهشی نرخ تورم، اعلام شده است که چون نهادی در داخل کشور پیشبینی تورم ارائه نمیکند، معمولاً از پیشبینی نهادهای بینالمللی مانند صندوق بینالمللی پول استفاده میشود.
اما این پاسخ یک حلقه مهم را مفقود میکند.
اگر مبنای ارزشگذاری، پیشبینی تورم یک نهاد بینالمللی است، کدام گزارش، با چه تاریخ انتشار و با چه سناریویی مبنای محاسبه قرار گرفته است؟
مهمتر اینکه آیا صرفاً استفاده از یک پیشبینی عمومی تورم برای ارزشگذاری یک شرکت پتروشیمی کافی است؟
ارزشگذاری شرکت، صرفاً پیشبینی تورم کل اقتصاد نیست. قیمت خوراک، نرخ ارز، قیمت محصولات، هزینههای عملیاتی، دستمزد، نرخ بهره و شرایط بازار همگی میتوانند رفتار متفاوتی نسبت به تورم عمومی داشته باشند.
بنابراین پرسش سهامدار این است:
چرا یک سناریوی مشخص تورمی انتخاب شده و حساسیت ارزش شرکت نسبت به سناریوهای تورمی مختلف ارائه نشده است؟
بدون چنین تحلیلی، «استفاده از پیشبینی نهادهای بینالمللی» بیشتر توضیحی درباره منبع داده است تا توضیحی درباره چرایی انتخاب مفروضه.
پاسخ شرکت ساده است: حقوق و دستمزد معمولاً بر مبنای تورم تعدیل میشود.اما «معمولاً» با «حتماً» تفاوت دارد.
در یک مدل ارزشگذاری حرفهای، انتظار میرود مفروضات هزینهای شرکت بر اساس واقعیتهای عملیاتی، ساختار نیروی انسانی، روند تاریخی هزینه حقوق، مصوبات دستمزدی و چشمانداز صنعت تعیین شود.
اگر رشد حقوق دقیقاً برابر تورم فرض شده، سؤال این است که مبنای عددی این برابری چیست؟
آیا سابقه چند سال گذشته شرکت چنین رابطهای را تأیید میکند؟ آیا رشد دستمزدهای واقعی و قانونی در دوره پیشبینی بررسی شده است؟
وقتی یک متغیر مهم هزینهای صرفاً با این استدلال که «معمولاً بر مبنای تورم تعدیل میشود» تعیین شود، هنوز جای توضیح درباره چرایی انتخاب دقیق این مفروضه باقی است.
درصد تقسیم سود نیز بر اساس منابع و مصارف، روند گذشته شرکت و «کمیته سود خالص و جریان نقد آزاد سهامداران» تعیین شده است.
اما اینجا نیز مسئله اصلی، روش رسیدن به عدد نهایی است.
چرا این درصد مشخص انتخاب شده است؟
اگر مبنا، روند تاریخی است، میانگین چند ساله چقدر بوده؟ اگر وضعیت منابع و مصارف ملاک بوده، نیاز سرمایهای شرکت در سالهای آتی چگونه برآورد شده است؟ و اگر جریان نقد آزاد سهامداران در نظر گرفته شده، رابطه آن با سیاست تقسیم سود دقیقاً چگونه در مدل اعمال شده است؟
سیاست تقسیم سود یک شرکت پتروشیمی میتواند مستقیماً بر ارزشگذاری اثر بگذارد. بنابراین توضیح کلی درباره «منابع و مصارف» بدون ارائه منطق عدد نهایی، الزاماً پاسخ کاملی برای سهامدار ایجاد نمیکند.
یکی از مهمترین مفروضات، ثابت ماندن ظرفیت تولید در دوره چهار ساله پیشبینی است.
پاسخ ارزشگذار این است که از ظرفیت اسمی موجود استفاده شده، زیرا «در حال حاضر اساساً برنامهای برای افزایش ظرفیت شرکتها وجود ندارد.»
اما نبود برنامه اعلامشده برای افزایش ظرفیت، الزاماً به معنای ثابت ماندن تولید واقعی در تمام سالهای پیشبینی نیست.
در اینجا باید میان ظرفیت اسمی، تولید واقعی، نرخ بهرهبرداری و برنامه تعمیرات و نگهداری تفکیک قائل شد.
پرسش روشن است:
آیا تولید چهار سال آینده صرفاً با ظرفیت اسمی امروز محدود شده یا نرخ بهرهبرداری، توقفهای تولید، تعمیرات اساسی و محدودیتهای عملیاتی نیز در مدل لحاظ شدهاند؟
اگر ظرفیت ثابت است، حداقل انتظار میرود توضیح داده شود که چرا همین ظرفیت، با چه نرخ بهرهبرداری و چه میزان تولید قابل تحقق، در تمام سالهای پیشبینی مبنا قرار گرفته است.
حذف هزینههای مالی؛ بدهیها واقعاً چه زمانی تسویه میشوند؟
شاید یکی از مهمترین نقاط قابل بررسی، کاهش یا حذف هزینههای مالی باشد.
پاسخ اعلام میکند که این کاهش یا حذف، به دلیل تسویه اوراق یا بازپرداخت تسهیلات در دوره پیشبینی بوده است.
اما اینجا دقیقاً همان جایی است که عدد و زمانبندی اهمیت پیدا میکند.
اگر هزینه مالی امروز قابل توجه است و در سالهای بعد حذف میشود، باید مشخص باشد:
کدام تسهیلات؟ چه مبلغی؟ چه سررسیدی؟ با چه نرخ سودی؟ و بر اساس چه منبع نقدی قرار است تسویه شود؟
اگر قرار است بدهی از محل جریان نقد عملیاتی تسویه شود، اثر خروج نقدینگی ناشی از بازپرداخت اصل تسهیلات نیز باید در تحلیل جریان نقد قابل مشاهده باشد.
در غیر این صورت، حذف هزینه مالی میتواند در ظاهر سودآوری آینده را بهبود دهد، اما سؤال مهم این است که هزینه واقعی تحقق این بهبود در مدل کجا منعکس شده است؟
پاسخ شرکت میگوید نرخ بازده بدون ریسک بر اساس نرخهای مؤثر واقعی سیستم بانکی در تاریخ ارزشگذاری تعیین شده است.اما نرخ ۳۲ درصد، عددی نیست که بتوان اهمیت آن را نادیده گرفت.
در یک ارزشگذاری، نرخ تنزیل مستقیماً با ارزش فعلی جریانهای نقدی ارتباط دارد. بنابراین هرچه نرخ تنزیل بالاتر باشد، ارزش فعلی جریانهای آتی پایینتر خواهد آمد.در نتیجه، پرسش صرفاً این نیست که «نرخ بازده بدون ریسک چگونه تعیین شده؟»
پرسش دقیقتر این است:
کدام نرخ، متعلق به کدام ابزار، با چه سررسید و با چه مبنای محاسباتی، عدد ۳۲ درصد را ایجاد کرده است؟
عبارت «نرخهای مؤثر واقعی سیستم بانکی» برای بازسازی یک محاسبه مهم، توضیح نسبتاً کلی است.
سهامدار باید بتواند مسیر رسیدن به این عدد را بازسازی کند؛ نه اینکه صرفاً نتیجه را مشاهده کند.
در پاسخ به پرسش مربوط به این بخش، اعلام شده است که بتای شرکت با توجه به شرکتهای مشابهی مانند پتروشیمی پارس و پلیمر آریا ساسول و پس از تعدیلات اهرم مالی، معادل یک برآورد شده است.
اینجا نیز اصل استفاده از شرکتهای مشابه قابل فهم است؛ اما مسئله، میزان و نحوه تعدیل است.
وقتی بتای یک شرکت از روی شرکتهای مشابه استخراج میشود، باید روشن باشد که بتای شرکتهای مبنا چه بوده، ساختار سرمایه آنها چگونه بوده و تعدیل اهرم مالی دقیقاً با چه فرمول و چه ارقامی انجام شده است.
عدد «۱» میتواند یک نتیجه محاسباتی باشد؛ اما بدون مشاهده مسیر رسیدن به آن، سهامدار امکان ارزیابی مستقل ندارد.
یکی از قابلتأملترین پاسخها مربوط به وزندهی روش NAV است. استدلال ارزشگذار این است که چون ارزشگذاری با هدف عرضه اولیه انجام شده و سهامداران خرد قدرت تصمیمگیری درباره داراییهای شرکت را ندارند، وزن روش NAV برابر ۱۰ درصد در نظر گرفته شده است.این استدلال نیازمند توضیح بیشتری است.
عدم کنترل سهامداران خرد بر داراییهای شرکت، لزوماً به خودی خود تعیین نمیکند که روش NAV باید دقیقاً ۱۰ درصد وزن داشته باشد.
سؤال کلیدی این است:
اگر وزندهی بر مبنای ماهیت شرکت، قابلیت نقدشوندگی داراییها، ساختار مالکیت، کیفیت جریانهای نقدی و قابلیت اتکای روشهای ارزشگذاری تعیین شده، انتظار میرود منطق عدد ۱۰ درصد نیز ارائه شود.
در غیر این صورت، وزندهی ممکن است بیشتر شبیه یک انتخاب کارشناسی بدون امکان بازسازی برای سهامدار به نظر برسد.
چرا دو روش دیگر دقیقاً وزن یکسان دارند؟
پاسخ آخر میگوید چون ارزش حاصل از دو روش به یکدیگر نزدیک بوده، وزن آنها برابر در نظر گرفته شده است.
اما اینجا نیز یک پرسش منطقی وجود دارد:
نزدیک بودن دو عدد، بهتنهایی دلیل کافی برای برابر بودن وزن دو روش است؟
وزن روشهای ارزشگذاری معمولاً باید با توجه به قابلیت اتکا، کیفیت دادهها، مفروضات، حساسیت نتایج و تناسب هر روش با ماهیت شرکت تعیین شود.
اگر دو روش به نتایج نزدیک برسند، این میتواند نشانهای از همگرایی باشد؛ اما الزاماً ثابت نمیکند که هر دو روش باید سهم ۵۰ درصدی از ارزشگذاری داشته باشند. بهخصوص زمانی که یکی از روشها بر جریان نقد و دیگری بر سود نقدی استوار باشد، باید مشخص شود که آیا این دو روش از نظر مبانی اقتصادی واقعاً مستقل هستند یا تا حدی به مفروضات مشترک وابستهاند.
مسئله این نیست که استفاده از پیشبینی تورم بینالمللی، ثابت فرض کردن ظرفیت، تعدیل حقوق با تورم، کاهش هزینه مالی یا استفاده از شرکتهای مشابه در تعیین بتا ذاتاً نادرست است.
مسئله، کفایت مستندات و قابلیت بازسازی محاسبات است.
وقتی ارزش یک شرکت برای عرضه اولیه تعیین میشود، سهامدار باید بتواند بفهمد ارزش نهایی چگونه ساخته شده است؛ نه اینکه صرفاً مجموعهای از مفروضات و توضیحات کلی را دریافت کند.
اگر نرخ تورم از یک منبع خارجی گرفته شده، منبع و تاریخ آن باید روشن باشد.
اگر هزینه مالی حذف شده، جدول زمانبندی بدهی و بازپرداخت باید قابل بررسی باشد.
اگر بتا یک شده، مسیر محاسبه آن باید مشخص باشد.
اگر NAV ده درصد وزن گرفته، مبنای انتخاب این وزن باید قابل دفاع باشد.
و اگر دو روش دیگر وزن برابر دارند، باید روشن شود که چرا «برابری نتیجه» به «برابری وزن» منجر شده است.
اینها جزئیات فرعی یک گزارش ارزشگذاری نیستند؛ دقیقاً همان مفروضاتی هستند که میتوانند ارزش نهایی سهام را بالا یا پایین ببرند.
از این رو، انتظار میرود شرکت و ارزشگذار بهجای اکتفا به پاسخهای کلی، مبانی عددی و محاسباتی این مفروضات را با شفافیت بیشتری در اختیار بازار قرار دهند.زیرا در نهایت، مسئله اصلی فقط این نیست که «ارزش تابان فردا چقدر است؟»
مسئله مهمتر این است که:
این ارزش دقیقاً چگونه ساخته شده و آیا یک سهامدار مستقل میتواند تمام مسیر رسیدن به آن را بازسازی و راستیآزمایی کند؟
اگر پاسخ به این پرسش روشن نباشد، حتی بدون اثبات هیچ تخلفی، بازار حق دارد درباره کیفیت و میزان اتکاپذیری ارزشگذاری سؤالهای جدیتری مطرح کند.
برای عضویت در کانال رصد روز کلیک کنید
