معمای «تعادل بازار سهام»
بازار سهام ذاتا با عدم‌قطعیت روبه‌روست و اگر تغییر مقررات به حذف همه ریسک‌ها موکول شود، ممکن است اجرای آن به آینده‌ای نامشخص منتقل شود.
بازار سهام ذاتا با عدم‌قطعیت روبه‌روست و اگر تغییر مقررات به حذف همه ریسک‌ها موکول شود، ممکن است اجرای آن به آینده‌ای نامشخص منتقل شود.
به گزارش رصد روز، باوجود بازگشت نسبی تعادل به معاملات و عبور شاخص کل از مرز ۸میلیون واحد، دامنه نوسان سهام همچنان در محدوده مثبت و منفی ۳درصد باقی مانده است؛ تصمیمی که سازمان بورس آن را به کاهش ریسک‌های سیستماتیک و تثبیت شرایط بازار گره زده است اما اگر بازار به تعادل نسبی رسیده، چرا اصلاح یکی از مهم‌ترین محدودیت‌های معاملاتی همچنان به‌تعویق می‌افتد؟ آیا نگرانی از ریسک‌های سیاسی به‌تنهایی می‌تواند ادامه این سیاست را توجیه کند یا زمان بازنگری در سازوکار کشف قیمت فرارسیده است؟
دامنه نوسان یکی از بحث‌برانگیزترین مقررات بازار سرمایه ایران است؛ محدودیتی که با هدف کنترل نوسان‌های شدید قیمت و کاهش رفتارهای هیجانی اعمال می‌شود اما در مقابل، می‌تواند فرآیند کشف قیمت را طولانی کند و نقدشوندگی بازار را تحت‌فشار قرار دهد. دامنه نوسان سهام در بورس تهران و بازارهای اصلی فرابورس درحال‌حاضر مثبت و منفی ۳درصد است؛ محدوده‌ای که پس از تغییرات سال‌های گذشته همچنان حفظ شده است.
سازمان بورس در ماه‌های اخیر از بررسی مدل‌های مختلف برای اصلاح دامنه نوسان خبر داده اما اجرای آن را به ثبات بازار و کاهش ریسک‌های سیستماتیک موکول کرده است. حجت‌الله صیدی، رییس سازمان بورس اعلام کرده است که اصلاح دامنه نوسان همچنان در دستور کار قرار دارد و پس از بررسی مدل‌های پیشنهادی، مدل نهایی انتخاب خواهد شد. او در عین حال کاهش بخشی از ریسک‌های سیستماتیک را از پیش‌شرط‌های اجرای این تغییر دانست.
با این حال، مساله اینجاست که «تعادل بازار» دقیقا با چه معیاری سنجیده می‌شود. مثبت و منفی شدن نمادها، کاهش صف‌های سنگین خریدوفروش، افزایش حجم معاملات و نزدیک شدن عرضه و تقاضا به یکدیگر می‌توانند نشانه‌هایی از تعادل باشند اما هیچ‌کدام به‌تنهایی به معنای حذف ریسک نیستند. بازار سهام ذاتا با عدم‌قطعیت روبه‌روست و اگر تغییر مقررات به حذف همه ریسک‌ها موکول شود، ممکن است اجرای آن به آینده‌ای نامشخص منتقل شود.
یکی از مهم‌ترین ملاحظات سیاستگذار در برابر افزایش دامنه نوسان، نگرانی از تحولات سیاسی و احتمال تشدید درگیری‌هاست. این نگرانی در شرایطی که بازار سرمایه تجربه تعطیلی در دوره جنگ و بازگشایی پس از آن را پشت‌سر گذاشته، قابل‌درک است. با این حال، باید میان ریسک فراگیری که فعالیت بازار را مختل می‌کند و ریسک‌های محدودتری که در جریان معاملات بر قیمت‌ها اثر می‌گذارند، تفاوت قائل شد.
اگر درگیری‌ها به سطحی برسد که ادامه معاملات عادی ممکن نباشد، ممکن است تصمیم به توقف معاملات یا تعطیلی بازار ضرورت پیدا کند. در چنین شرایطی، دامنه نوسان 3یا ۵درصدی به‌تنهایی نمی‌تواند از بازار در برابر شوک فراگیر محافظت کند. در مقابل، اگر ریسک‌های سیاسی در سطحی باشند که معاملات همچنان امکان ادامه داشته باشند، محدودکردن دامنه نوسان لزوما راه‌حل مناسبی برای مدیریت آثار آنها نیست.
در واقع، دامنه نوسان ابزار کنترل تغییرات روزانه قیمت است، نه ابزاری برای از بین بردن ریسک سیاسی. اگر خبر یا رویدادی ارزش منصفانه یک سهم را به‌طورمعناداری تغییر دهد، محدودیت روزانه قیمت نمی‌تواند این تغییر را خنثی کند، تنها ممکن است تعدیل قیمت را به چند روز معاملاتی منتقل کند. در چنین وضعیتی، قیمت سهم به‌جای آنکه در زمان کوتاه‌تری به سطح جدید نزدیک شود، ممکن است چند روز متوالی در سقف یا کف دامنه نوسان متوقف بماند. البته این موضوع به‌معنای بی‌اهمیت بودن ریسک سیاسی نیست. شوک‌های سیاسی می‌توانند رفتار هیجانی معامله‌گران را تشدید کنند و به‌ویژه در بازاری با عمق محدود، فشار فروش یا تقاضای ناگهانی ایجاد کنند. مساله این است که پاسخ به چنین ریسکی باید متناسب با شدت و گستره آن باشد؛ نه اینکه محدودیت یکسان برای تمام نمادها، فارغ از وضعیت معاملاتی و میزان نقدشوندگی آنها، به سیاستی طولانی‌مدت تبدیل شود.
یکی از استدلال‌های موافق دامنه محدود، جلوگیری از افت‌های شدید و حفظ آرامش روانی سهامداران است اما کاهش نوسان ثبت‌شده در یک روز لزوما به‌معنای کاهش ریسک اقتصادی سرمایه‌گذار نیست. اگر سهمی تحت‌تاثیر یک خبر منفی با افت ارزش مواجه شود، دامنه محدود می‌تواند مانع تعدیل سریع قیمت شود. با این حال، فشار فروش ممکن است در قالب صف فروش باقی بماند و به روزهای بعد منتقل شود.
در چنین شرایطی، سهامدار روی کاغذ با افت محدود روزانه مواجه می‌شود اما امکان فروش دارایی خود را ندارد. این وضعیت به‌ویژه زمانی مشکل‌ساز می‌شود که صف فروش در چند جلسه معاملاتی ادامه پیدا کند. در سوی مقابل، صف‌های خرید نیز ممکن است مانع دسترسی به سهم در قیمت‌های واقعی‌تر شوند و فرآیند تخصیص نقدینگی را مختل کنند.
از این منظر، باید میان کنترل نوسان ظاهری قیمت و کنترل ریسک واقعی بازار تفاوت گذاشت. دامنه نوسان محدود ممکن است در مقاطع بحرانی از جهش ناگهانی قیمت جلوگیری کند اما اگر برای مدت طولانی حفظ شود، می‌تواند کشف قیمت را کندتر کند و فاصله میان قیمت معاملاتی و ارزش مورد انتظار بازار را افزایش دهد.
عبور شاخص کل از مرز ۸میلیون واحد و تقویت جریان تقاضا، به‌تنهایی اثبات نمی‌کند که تمام بخش‌های بازار به ثبات رسیده‌اند. شاخص کل ممکن است تحت تاثیر رشد نمادهای بزرگ افزایش یابد، درحالی‌که بخشی از سهام همچنان با ضعف نقدشوندگی یا فشار فروش روبه‌رو باشند بنابراین تصمیم درباره دامنه نوسان نباید فقط برمبنای جهت حرکت شاخص کل گرفته شود.
با این حال، اگر در بررسی مجموعه‌ای از شاخص‌ها مشخص شود که معاملات از وضعیت بحرانی فاصله گرفته، صف‌های قفل‌شده کاهش یافته، حجم و ارزش معاملات در سطح قابل‌قبول قرار گرفته و سازوکارهای نظارتی آمادگی لازم را دارند، ادامه تعویق اصلاح دامنه نوسان نیازمند توضیح روشن‌تری خواهد بود. در این میان، تعیین معیارهای شفاف برای ارزیابی ثبات بازار اهمیت زیادی دارد. اگر سازمان بورس اعلام کند که تغییر دامنه نوسان به چه شاخص‌هایی وابسته است و این شاخص‌ها در چه بازه زمانی بررسی می‌شوند، تصمیم‌گیری از حالت انتظار نامحدود خارج خواهد شد. درغیر‌این‌صورت، «شرایط باثبات» می‌تواند تعریفی شناور باقی بماند که هر بار با بروز یک ریسک تازه، اجرای اصلاحات را به‌تعویق بیندازد.
اصلاح دامنه نوسان نباید به افزایش ناگهانی آن از مثبت و منفی ۳درصد به محدوده‌ای بسیار بازتر محدود شود. سیاستگذار می‌تواند با انتشار برنامه‌ای مرحله‌ای، تغییر را به شکلی اجرا کند که هم امکان کشف قیمت افزایش یابد و هم بازار برای مواجهه با نوسان‌های بیشتر آمادگی داشته باشد.
نخستین اقدام، تعیین معیارهای روشن برای اجرای اصلاحات است. حجم معاملات، میزان صف‌های خرید و فروش، عمق سفارش‌ها، فاصله قیمت خریدوفروش و میزان تمرکز معاملات در نمادهای بزرگ می‌توانند در ارزیابی وضعیت بازار مورداستفاده قرار گیرند. این معیارها باید به‌صورت مستمر بررسی شوند و مبنای تصمیم‌گیری قابل‌توضیح باشند.
دوم، لازم است اصلاح دامنه نوسان با تقویت زیرساخت‌های معاملاتی و نظارتی همراه شود. سامانه معاملات باید توان مدیریت افزایش سرعت تغییر قیمت‌ها و حجم سفارش‌ها را داشته باشد. همچنین نظارت بر معاملات مشکوک، دستکاری قیمت و انتشار اطلاعات بااهمیت باید متناسب با دامنه بازتر تقویت شود.
سوم، افزایش تدریجی دامنه نوسان می‌تواند به سیاستگذار امکان دهد آثار تغییر را در عمل ارزیابی کند. در این روش، به‌جای انتظار برای رسیدن به شرایطی بدون ریسک، دامنه در مراحل مشخص و با ارزیابی نتایج هر مرحله اصلاح می‌شود. در صورت بروز اختلال یا شرایط استثنایی نیز باید قواعد مداخله و توقف معاملات از پیش روشن باشد.
چهارم، لازم است ابزارهای مدیریت بحران از محدودیت عمومی قیمت تفکیک شوند. توقف موقت معاملات در شرایط اضطراری، افشای سریع اطلاعات، سازوکارهای نظارتی و آمادگی برای مدیریت اختلال‌های گسترده می‌توانند در موقعیت‌های ویژه به کار گرفته شوند. این ابزارها جایگزین دامنه نوسان نیستند اما اجازه می‌دهند سیاستگذار برای هر نوع ریسک، پاسخ متناسب‌تری داشته باشد.
مساله اصلی این نیست که دامنه نوسان باید بدون توجه به شرایط بازار افزایش پیدا کند بلکه پرسش این است که آیا حفظ دامنه محدود در تمام شرایط، بهترین روش برای حمایت از سهامداران و بهبود کارایی بازار است؟ اگر ریسک سیاسی در حدی باشد که فعالیت عادی بازار را ناممکن کند، توقف معاملات ممکن است ضرورت پیدا کند اما در شرایطی که بازار باز است و معاملات ادامه دارد، مدیریت ریسک نباید صرفا به محدود کردن تغییر روزانه قیمت‌ها متکی باشد.
از سوی‌دیگر، افزایش دامنه نوسان نیز بدون آمادگی فنی، عمق معاملاتی کافی و نظارت موثر می‌تواند نوسان‌های کوتاه‌مدت را تشدید کند بنابراین راهکار مناسب، انتخاب میان دوگزینه مطلق «دامنه محدود» و «دامنه کاملا باز» نیست بلکه طراحی سازوکاری است که در شرایط عادی امکان کشف قیمت کارآمدتر را فراهم کند و در شرایط اضطراری نیز ابزارهای مشخصی برای کنترل اختلال داشته باشد. درنهایت، تعادل نسبی بازار باید فرصتی برای پیشبرد اصلاحات باشد، نه شرطی که تحقق کامل آن به آینده موکول شود. بازار سرمایه نمی‌تواند از همه ریسک‌های سیاسی و اقتصادی مصون بماند اما می‌تواند مقرراتی داشته باشد که در مواجهه با این ریسک‌ها، قیمت‌ها را کارآمدتر تعدیل کند و نقدشوندگی را کمتر در معرض محدودیت‌های طولانی قرار دهد. اگر سازمان بورس همچنان اصلاح دامنه نوسان را در دستور کار دارد، گام بعدی باید اعلام معیارهای اجرایی، زمان‌بندی مرحله‌ای و سازوکار مدیریت بحران باشد؛ نه ادامه انتظار برای رسیدن به بازاری که هیچ ریسکی در آن وجود نداشته باشد.
نیما نائینیان – تداوم محدودیت دامنه نوسان در شرایطی که بازار سهام پس از بازگشایی در اردیبهشت‌ماه مسیر صعودی قابل‌توجهی را طی کرده، بار دیگر ضرورت بازنگری در این سیاست را مطرح کرده است. شاخص کل بورس از محدوده 2میلیون واحد به بیش از ۸میلیون واحد رسیده اما بازدهی بسیاری از پرتفوی‌های سرمایه‌گذاران با رشد شاخص همخوانی نداشته است. یکی از دلایل این فاصله، محدودیت دامنه نوسان و گرفتار شدن نمادها در صف‌های خریدوفروش است.
در شرایطی که شاخص می‌تواند روزانه رشدهای قابل‌توجهی را ثبت کند، سهامداران در بسیاری از نمادها با محدودیت تغییر قیمت مواجهند و نمی‌توانند متناسب با تحولات بازار معامله کنند. بازترشدن دامنه نوسان می‌تواند به کشف واقعی‌تر قیمت‌ها کمک کند، از شکل‌گیری صف‌های طولانی بکاهد و روند معاملات را تسهیل کند. به‌این‌ترتیب، قیمت سهام امکان بیشتری برای تطبیق با شرایط واقعی شرکت‌ها و جریان عرضه و تقاضا خواهد داشت.
به‌نظر می‌رسد ضرورت تغییر دامنه نوسان در شرایط فعلی بیش از گذشته احساس می‌شود و این اقدام نیز لزوما به زیرساخت پیچیده یا مقدمات گسترده‌ای نیاز ندارد. با این حال، نگرانی از بروز شوک‌های سیاسی و شکل‌گیری فروش‌های هیجانی و رفتارهای گله‌ای، مهم‌ترین ملاحظه در مسیر افزایش دامنه نوسان است.
اما در این میان، یک پرسش اساسی مطرح می‌شود. آیا احتمال تشدید تنش‌های سیاسی باید به عاملی برای تداوم محدودیت‌های معاملاتی تبدیل شود؟ در شرایطی که وقوع جنگ گسترده می‌تواند به تعطیلی بازار بینجامد، محدود نگه‌داشتن دامنه نوسان با هدف مقابله با چنین ریسکی، لزوما راهکار موثری برای مدیریت آن نیست. در واقع، تعطیلی احتمالی بازار در شرایط بحرانی، مساله‌ای جدا از سازوکار عادی معاملات و دامنه نوسان است.
در بازارهای سهام توسعه‌یافته نیز در زمان وقوع تنش‌های سیاسی ممکن است معاملات برای مدتی کوتاه متوقف شود اما این توقف لزوما به‌معنای اعمال محدودیت دائمی بر دامنه تغییرات قیمت نیست. از این منظر، بازنگری در سیاست دامنه نوسان می‌تواند به افزایش پویایی بازار کمک کند.
به‌نظر می‌رسد ملاحظات سیاسی و امنیتی در سال‌های اخیر سهم قابل‌توجهی در تصمیم‌گیری درباره دامنه نوسان پیدا کرده‌اند. درحالی‌که این ابزار باید در خدمت کارایی معاملات و کشف قیمت باشد. تداوم محدودیت‌ها می‌تواند فاصله میان رشد شاخص و بازدهی واقعی سهامداران را حفظ کند. ازاین‌رو، بازنگری در دامنه نوسان و تفکیک مدیریت ریسک‌های مقطعی از قواعد دائمی معاملات، یکی از ضرورت‌های افزایش کارایی بازار سرمایه است.
برای عضویت در کانال رصد روز کلیک کنید
